自2015年“8.11”匯改以來，人民幣匯率2次險破7.0。未來會如何走？
人民幣匯率預期的不穩(wěn)定性
回顧2次人名幣匯率貶值的過程，綜合來看，顯然中國經濟前景預期的變化，是決定人民幣匯率2次貶值到近7.0關口的基礎。
2016年年末期間，人民幣匯率“破七”的強烈預期，來源于當時樓市泡沫高啟下，市場對中國經濟轉型和增長前景的憂慮，當時市場流行的國際參加對比經驗是：俄羅斯守住房價失守匯率，日本守住匯率失守樓市。對于中國樓市和匯率變化，以及中國經濟前景，處于極度悲觀一端的一些機構認為，中國樓市和匯市都難守住，政策抗爭對中國經濟而言，只是被“鈍刀”還是被“剃刀”割的問題。
而2018年3季度時，人民幣匯率再度面臨的“破七”預期，來源于對中美貿易爭端加劇的擔憂，這種擔憂影響了市場對中國經濟前景的預期，從而引起一系列相關反應，對中國金融風險暴露上升的憂慮情緒強烈升溫，其中匯率貶值作為風險暴露的一種形式，通過市場預期的自我實現(xiàn)機制，一度對匯市產生了影響。
然而，兩次人民幣匯率貶值走勢，在市場面臨強烈“破七”預期時，都戛然而止，重新回升，且都沒有在貶值低點（近7位置），形成平臺?？梢哉f，人民幣匯率的兩次貶值歷程，呈現(xiàn)了典型的“一波三折”特征：2016年貶、2017年升、2018年貶。
2016-2018年間，每年都呈現(xiàn)了年內一致的單邊持續(xù)升或貶態(tài)勢，即在每一段升或貶的進程中，基本上沒有形成橫盤整理態(tài)勢，這說明近3年人民幣匯率市場層面的均衡點并沒有形成，人民幣匯率還不知道哪個區(qū)間是市場均衡區(qū)，即市場運行本身的“阻力位”、“支撐位”，還遠未形成，說明人民幣匯率市場還是個有待時間沉淀，還未成熟的市場。這與美元、歐元、日元等國際主要貨幣在匯市上，存在著一個市場運行的歷史“均衡區(qū)”，有著根本不同，意味著人民幣匯率在市場上較易形成不穩(wěn)定的預期。
不過，筆者一直斷言，中國實行的是有管理的浮動匯率制，用市場的語言說，是管制的匯率，在資本項目沒有開放的情況下，匯率管制是有效的，即政府對匯率走向有著絕對的控制力。
人民幣匯率兩次臨近7而不破的歷程說明，中國貨幣當局的匯率政策目標體系中，防止市場形成持續(xù)貶值預期，是匯率管理的重要底線。
2019年人民幣匯率管理的政策期望
中國央行在“兩會”上表示，匯率不會成為貿易爭端應對工具，堅決不搞競爭性貶值；堅持市場供求為基礎的匯率形成機制，容忍市場波動和一定程度的彈性。對于市場匯率水平，央行認為現(xiàn)在匯率已是越來越穩(wěn)。
筆者認為，從匯率的實際走勢看，人民幣匯率的市場均衡區(qū)間，顯然不在當前點位：春節(jié)后的2月11日-3月12日，人民幣兌美元的即期匯率運行在6.78-6.68，延續(xù)了2018年11月以來的逐級小步、臺階式下行態(tài)勢！
按照央行最新的貨幣政策執(zhí)行報告（2018年Q4），匯率政策的目標，是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。從央行官員在兩會上對匯率穩(wěn)定的描述看，匯率穩(wěn)定=市場波動+自動穩(wěn)定。但是，均衡點在哪里呢？
匯率要在波動中收斂于穩(wěn)定點，意味著匯率是存在市場均衡點的，但就現(xiàn)有的市場走勢歷史看，人民幣匯率不太可能存在較為穩(wěn)定、主流預期一致的均衡點，人民幣匯率市場并不存在市場主體一致預期的均衡運行區(qū)。
歷史沒有形成，并不代表市場不存在。那么人民幣匯率是否存在客觀均衡點，像地球萬有引力一樣，吸引著人民幣匯率向其靠近，并在世界經濟、國際金融穩(wěn)定的情況下，使其收斂于此呢？
從經濟學的分析上看，購買力平價（PPP：Purchasing Power Parity），是衡量兩種貨幣實際購買力的更為合適指標，實際上，世界銀行對各國的經濟統(tǒng)計就有專門基于PPP的統(tǒng)計和比較，并每年同時和匯率法下的國民經濟統(tǒng)計一道公布。然而，從市場匯率和PPP的走勢關系看，各國的市場匯率（包括人民幣匯率），并沒有圍繞著PPP波動的趨勢。
即使是從市場匯率的長期波動歷史上看，存在著明顯均衡區(qū)的國際貨幣，市場匯率和PPP間的關系也是不穩(wěn)定的，經常發(fā)生跳躍性的波動?？梢姡瑥氖袌鲞\行本身的角度看，匯率形成機制要達到自動平衡功效，難度頗大。匯率市場作為金融市場的重要組成領域，具有一切金融市場的運行特征：預期自動印證，價格在預期作用下持續(xù)趨勢性地運動，直到預期逆轉?？梢姡趨R率市場上，預期管理要遠比貨幣價值維護，更為重要。
無論是2016年還是2018年，當時的人民幣持續(xù)貶值，都只有在中國貨幣當局容忍之下，才能得以發(fā)生。中國金融體系是銀行主導型金融體系，相對于市場型金融體系，銀行主導型金融體系下，貨幣當局對金融體系的信用創(chuàng)造，有著更為直接和顯著的影響，因而也更有控制力；另外，雖然中國的利率市場化進程已取得了較大進程，但市場利率體系還基本直接為貨幣當局所左右，利率“兩軌并一軌”還有很長路要走，在貨幣市場利率基本市場市場化的同時，信貸市場的利率體系還深受政策利率（存貸款基準利率）影響。
2016年，中國央行允許匯率貶值的初衷，是希望提高匯率的市場波動性，增加匯市的市場化程度；2018年，容許匯率波動是希望可以減輕貿易環(huán)境惡化對外貿企業(yè)和中國經濟的直接沖擊；但當2次的貶值進程都影響到了市場預期，市場形成政策所不希望的持續(xù)貶值預期時，貨幣當局即采取了逆周期的調節(jié)，并都成功扭轉了市場匯率的走勢和預期。提高匯市的市場化程度的政策目的，是為了給企業(yè)營造有利的匯率管理市場環(huán)境。這一政策目的，將長期持續(xù)，并在2019年繼續(xù)得到貫徹。
2019年人民幣匯率將再度轉向單邊持續(xù)升值
2016年-2018年，人民幣匯率經歷了貶-升-貶的三段式變化，年度內基本是單向性運動。延續(xù)前3年的走勢，2019年1-3月，人民幣匯率呈現(xiàn)了顯著的單向升值走勢。筆者認為，基于國際經濟、金融和政策政治環(huán)境的變化，2019年人民幣匯率將呈現(xiàn)單邊的持續(xù)升值走勢，“8.11”匯改后，曾經在2016年和2018年存在的“破七”預期，2019年不會再現(xiàn)！
2019年，中國經濟將在世界經濟版圖中，呈現(xiàn)風景這邊獨好態(tài)勢。中國經濟運行將顯現(xiàn)走出延續(xù)6年的底部階段跡象；同時，美國、歐洲等發(fā)達國家經濟體的增長，將延續(xù)當前的放緩勢頭。中國經濟要經歷較長時期的“底部徘徊”階段，這是筆者自2012年時就做出的判斷。
2019年，伴隨著中國投資的企穩(wěn)回升，中國經濟將漸離底部。對美國而言，由于前2年減稅帶來海外資金回流接近尾聲，由于美國金融體系機能并未復蘇，美國貨幣退出和持續(xù)的加息進程，對美國經濟發(fā)展造成了一定影響，經濟增長后勁開始呈現(xiàn)不足態(tài)勢；歐洲經濟則深受英國退歐，法、德、意民粹主義政治沖擊，歐元區(qū)內國家間經濟差異和統(tǒng)一財政、貨幣政策之間的矛盾等影響，經濟增長動力一直未能有效提升。
從國際金融形勢看，隨著美國加息進程的停頓，中美之間的利差壓力持續(xù)擴大趨勢明顯緩解，基于利率平價邏輯的人民幣匯率貶值預期也將隨之消退。2008年危機后，美國股市長達9年的反常牛市，并非在于經濟“強勁”，而是持續(xù) “縮股”—— 2003-2017年間，美國股市股本平均每年以1.5%的步伐收縮，危機后寬松的貨幣環(huán)境帶來了市場利率的超常規(guī)下降，更是直接導致了美國資本市場上 “私有化”進程的加速。美國前期持續(xù)加息的累計效果，顯著抬升了債券利率水平，加之海外回流資本的放緩，美國股市“私有化”進程接近停止，股市走勢逆轉概率大增。因此，2019年，美國對國際資本的吸引力將大大下降。
從國際政策協(xié)調的角度，中美雙方都有解決貿易爭端的需求和動機，都致力于解決分歧，發(fā)展良好的兩國間貿易、投資等經濟社會交往關系。另一方面，美國特蘭普總統(tǒng)和議會之間的爭斗，一味美國優(yōu)先，不顧與它國間歷史形成傳統(tǒng)慣例和交往規(guī)則，使得美國政策的不確定性、國際不協(xié)調性增加，這些政治方面的因素，在國際經濟、金融發(fā)生變化的背景下，不可避免會加劇美元指數(shù)的波動。
人民幣“穩(wěn)中偏升”態(tài)勢的確認，是人民幣國際化能切實推進的市場基礎，中國若要能持續(xù)穩(wěn)步推進人民幣國際化戰(zhàn)略的前行，就必須創(chuàng)造出這個市場基礎。
